More Money Than God

教科书经常引用LTCM作为risk management的例子.
当然,是失败的例子,尤其是liquidity risk和model risk.

在More Money Than God这本书里,作者有更详尽真实又有趣的剖析.大家都知道,LTCM是靠arbitrage盈利的,主要在bond market,而且margin很小,因此需要很高的leverage.一个例子是on-the-run和off-the-run Treasuries之间,因为liquidity不同,有premium,但其它方面都一样,因此LTCM一买一卖赚差价.

这种策略很好,在正常的时候.实际上,投资者付出premium当然是有道理,不会让你白赚的:就是当有crisis时,off-the-run短期内会跳水,这就是你承担的风险.相当于sell options.LTCM相信市场会converge,也是正确的.但正如Keynes曾说过的,Markets can remain irrational longer than you can remain solvent.只有当你有足够资本力量的时候,才能长期在这种策略中生存.


虽然如此,但作者还是澄清了一些误解."LTCM's risk management was more nuanced and sophisticated than critics imagined". LTCM有VaR,stress test,有监控liquidity risk,它失败不是因为没有管理好风险,而是风险本身就是无法准确预测的,不然就不叫风险了.也可以解读为,这种策略本来就不sustainable.


其实LTCM根本没有买Russia的国债,一开始他们并不担心,但危机蔓延到别的国家,整个市场panic,他们才受到影响.而且,最悲剧的是,他们的position太大了,而全世界都知道他们的position,也知道他们要调整卖出,因此市场先一步卖出,导致恶性循环.其实到后期,各种asset都开始收复失地,但惟独LTCM持有的依旧不动,就是因为只有LTCM在卖,却没有人敢买.可以说,LTCM变得too big to win.该章的标题很生动地揭示了失败的主因:the enemy is us


在快破产的时候,LTCM找到Soros寻求帮助.Soros答应给500 Million,前提是LTCM在8月底前找到另外的投资者再提供500 Million.可是LTCM失败了.


后来LTCM又去找高盛.高盛当然依旧淫贱,要求detailed inspection of its portfolio,如果认为不适合,就不买.也就是说,如果有救,高盛买了以后自然会盈利,如果没救,高盛可以选择不买,然后落井下石,获得information,卖出LTCM持有的asset.反正是赢定了.LTCM呢,如果不接受高盛的deal,就要破产,它只能寄托最后的希望于高盛.


结果当然只是wishful thinking.作者描述得很生动:
"...Goldman's inspectors plugged an oversized laptop into LTCM's network and downloaded the details on its positions. Goldman denied that this occured, but pretty soon the bank's proprietary trading desk was selling positions that resembled LTCM's, feeding on Long-Term like a hyena feeding on a trapped but living antelope."


后来实在不行了,找Fed.因为LTCM是big player,fail的话,不仅asset price下降,还会使很多counterparty蒙受重大损失.也就是有系统风险(sound familiar?).于是Fed召集几大银行的boss来开会,讨论一个方案一起拯救LTCM. 因为它太大,只有共同拯救才能使市场相信不会有fire sale,维持系统稳定.这也对几大银行有好处,但每个银行都有incentive去free ride.于是有艰苦的谈判过程.


一个有趣的插曲是,作为当时LTCM的lead broker, 贝尔斯登竟然拒绝提供任资金.如此的free riding激怒了很多人.Henry Paulson当时在高盛的谈判阵营中,后来financial crisis时为财政部长,他当然记得当初的过节.刚刚好,君子报仇,十年未晚.


当时的监管者已经从LTCM的案例中意识到too big to fail的问题.核心在leverage.但控制leverage不容易.监管者最终让市场self-regulate.于是十年后有了financial crisis.AIG就如同当年的LTCM, insure the whole world without holding capital in reserve.